期货市场交易保证金设置的理论研究



期货市场是一个高效率和高风险的市场,交易保证金制度是期货市场风险防范体系的核心内容。在这方面,国外理论界已经积累了大量的研究成果。本文在总结国外先进理论的基础上,针对国外理论之间的分歧提出了一种理论假说,构造出交易保证金与市场波动性、市场风险的变动模型,并对市场风险最小化下的最优保证金水平进行求解,得出了期货交易保证金和市场风险变动的一般规律,然后对我国期货市场的交易保证金水平进行了评价与建议。

一、国外期货交易保证金设置的理论研究成果

关于期货市场交易保证金的设置问题,国外理论界一直有两种不同的观点。一种观点认为,交易保证金的设置是为了避免违约行为的发生,使期货市场更具信用。保证金越高,交易者违约的可能性就越小,市场运行就越安全。另一种观点认为,保证金制度是调控价格波动的一种规制工具,过低的保证金会导致投机过度,较高的保证金有助于缓解期货价格的剧烈波动,使价格走势更趋于平稳和理性。这两种具有不同侧重的观点在长期争论中都得到了完善与发展,逐渐形成了两种比较成熟的理论:违约风险理论和价格波动理论。

1违约风险(default risk)理论

违约风险理论的核心内容是保证金的大小应以防范违约风险为基准。如果维持保证的数量过小,当市场价格剧烈波动时,交易者将存在着较大的违约动机(即未在规定时间内补足保证金)。戈德伯格(Goldberg,1986)认为,由于交易者违约后保证金账户中的余额将作为罚金,因此,保证金要求越高,交易者违约的成本越大,从违约中所获得的利益就越小,违约风险越小。但提高保证金会使等量资金购买合约的数量减少,交易者的预期收益下降,使期货市场的交易量和持仓量下降,降低了资金的使用效率。

特尔塞(Telser,1981)认为高额保证金占用了交易者较多的资金,使这笔资金的不能应付预期之外的事情。这种占用成本的增加造成市场的持仓量和交易量下降。在流动性较低的市场中,低成交量将会导致价格的剧烈波动,进而会加大市场风险。同时,占用成本的增加还将扩大期货价格的无套利区间,减少套利交易量,并能增大基差风险,降低期货市场对套期保值者的吸引力。

然而,如果保证金水平定得太低,违约风险将会增加。这些违约风险将造成大量强行平仓现象的发生,从而加剧了市场的波动。例如,当价格迅速上涨时,大量选择违约的空方将被强行平仓,大量用于平仓的买单增加多方的力量,导致了价格的进一步上升,从而加剧了履约空方的违约风险。在多次博弈之后,原来的履约者也将被迫选择违约,市场风险被进一步放大。但是,这种结论也遭到一些经济学家的质疑,如利兰(Leland,1994)认为,如果交易者都能辨别这种强平是非信息性的,他们将仍能保持理性心态。在这种情况下,低保证金将不会增加期货价格的波动性,增加保证金也不会使波动性降低。

哈兹马克(Hartzmark,1986)推断,高保证金和因此而导致的交易成本的上升,不但会降低交易量和持仓量,而且会改变期货交易者的构成。一些预测期货价格和现货价格始终比较接近的交易者将退出期货市场,留下的只是那些预期期货价格有较大波动的交易者。交易者构成的变化将会造成期货市场价格波动性的变化,但变化方向从理论上讲还不得而知。

弗兰斯(France,1991)认为,由于高额保证金降低了违约的风险,可能增加投资者对期货市场的信任,进而增加期货市场的交易量。他认为,保证金提高对交易量的影响在短期和长期是不同的。在短期由于市场信用的增加将会使交易量和持仓量出量上升的趋势,但在长期,交易量和持仓量将会有所下降。

2价格波动(Price Volatility)理论

该理论认为,期货市场的价格波动情况是交易保证金设置的主要依据。如果保证金设置过低,将会吸引大量投机者入市,造成市场投机性过强,跟风炒作行为过多,从而增加市场价格的不稳定性。相反,高额保证金的设置有助于抑制交易者的过度投机行为,保证市场价格的理性走势。当然,高额保证金增加了合约的持有成本,使交易量和持仓量下降,但这种下降实质上是剔除市场中威胁价格稳定的投机因素,有利于市场的安全运行。尽管保证金过高会增大资金的占用成本,但对控制市场风险、保证市场平稳运行显然是非常重要的。

3理论评价

违约风险理论和价格波动理论都为交易保证金的设置奠定了理论基础。事实上,各国交易所制定和变更保证金时,都要兼顾这两个主要目标:防范违约风险和减少价格波动。在理论细节上,这两种理论都认为提高保证金会降低期货市场的交易量和持仓量,但对价格波动性的判断却迥然不同。在违约风险理论中,保证金的提高降低了违约风险,但也降低了交易量和持仓量,从而减弱了市场的流动性,增加了价格的波动性。而价格波动理论则认为,保证金的提高降低了交易量和持仓量,剔除了市场中的过度投机成分,从而降低了期货市场的价格波动性。保证金和价格波动性的变动关系是这两种理论分歧的焦点,也是这两派经济学家长期各执己见的主要原因。从实证检验来看,以特尔塞为代表的学者得出了保证金水平和价格波动呈现出正向变动趋势的结论。而布雷迪(Brady)等人则认为特尔塞的研究结果存在着因果谬误,是因为对价格波动增加的预期才导致了官方作出加大保证金的决定,加大保证金则是为了降低价格波动。此外,其他经济学家也在实证中得出了保证金和价格波动呈负向变化的结果。

二、期货交易保证金与市场风险的理论假说

1交易保证金和市场价格波动性的变动模型

关于交易保证金和市场价格波动性变动关系,西方理论界存在着较大分歧,实证检验也得出了不同的结论。本文认为,交易保证金对价格波动性的影响可能是不同的,这主要和期货市场的类型有关。如果一个期货市场交易量较大且投机性较强,则保证金的提高会滤去一部分投机交易,使价格波动性减弱;反之,如果期货市场交易量较小且投机缺乏,则随着保证金的提高和交易量的进一步减少,市场可能会陷入流动性严重不足的境地,从而加剧了价格的波动性(如图1所示)。当一个市场的交易量和投机性较大,保证金的变化对价格波动性的影响是反方向的,影响系数为负。如果市场交易量和投机性过小,则保证金变动对价格波动性的影响系数为正,即保证金和市场波动呈现同方向变化。

假设该曲线方程为y=-Alnx+B(A>0),y为保证金对价格波动性的影响系数,x为交易量和投机性的综合指标。y是一个单调递减函数,保证金对价格波动的影响系数随交易量和投机性的增大而逐渐减小,在减小到零之后呈现出负向递增的趋势。在L点(L=e B/A),保证金的变动对价格波动性没有影响,L点为临界点。在L点左侧,保证金的提高会引起价格波动的增加,违约风险理论发生作用;在L点右侧,保证金的提高将降低价格波动性,是价格波动理论解释的区域。

2市场风险最小化下最优保证金确定

期货市场中的风险包括很多种,这里假设市场风险只由违约风险、投机风险和流动性风险构成,其中投机风险和流动性风险都可能造成价格波动性的提高。保证金的提高和降低都可能引起这三种风险大小的变化,它们之间的关系如图2如示:

违约风险和投机风险与保证金的关系曲线非常相似,都是凸向原点且呈单调递减,因此我们可以用一条累加曲线表示这两种风险的总和,函数方程近似为 y 1=ax -b(a>0,b>0)。市场流动性风险曲线则是一条随着保证金上升而不断递增的曲线,函数方程可以近似为y2=(cx+d) 1/e+f(c>0,e>1)。由于我们假设期货市场的风险只包含这三种风险,因此市场总风险曲线可以视为图2中两种曲线的加总,如图3,函数方程为:y=y 1+y 2。

从市场总风险曲线中我们可以看出,保证金的过高和过低都会增大市场风险。当保证金为M*时,市场风险最低,这时保证金为市场风险最小化下的最优水平。M*并不是一个固定的点,它将随市场情况的变化而变化。当保证金规定过低(M>M*)时,市场交易量和持仓量稀少,大量资金离开期货市场,从而引发流动性风险。A处为拐点,在M*点之后和A点之前,保证金提高会使期货市场的流动性风险加速增加,但到了一定程度(即A点)之后,期货市场的高效特点已消失殆尽,保证金对流动性风险的影响将呈减速增长的趋势。

假设市场管理者以市场风险最小化为设置交易保证金的惟一目标,或者是最重要的目标(即其他目标相对于风险最小化目标而言微不足道),我们就可以通过对市场总风险函数的求导来求得期货市场的最优保证金水平M*。

y=y 1+y 2,

一阶条件y'=-abx -b-1+c/e=0

解得

即 , 表明在市场风险最小化的假设前提下,保证金为 时达到了最优水平。

三、结论和建议

根据上面分析,我们可以得出这样的结论:保证金大小对期货市场的风险有着直接的影响,在以风险最小化为目标的假设前提下,市场中存在着最优保证金水平M*( ),任何对M*的偏离都会导致市场风险增大,也都可能使价格波动性增强。在M*左侧,是流动性风险的递增造成价格波动性的上升;在M*右侧,是投机风险的加大导致价格波动性的增强。因此,在市场价格出现剧烈波动的时候,我们应先辨别它是由哪种风险造成的,即先判断当前保证金水平和最优保证金水平之间的位置关系,然后再对保证金进行相应的变动,才能收到良好的效果。

在国外成熟的期货市场上,交易保证金水平都比较低,一般不存在流动性风险。而我国期货市场的保证金水平比较高,平均为国外同类品种的1.5——2倍左右,个别品种则达到了3倍以上。由于我国期货市场的监管体系不够完善,交易者的市场信誉不高,违约风险和投机风险都要高于发达国家,即a值较大,因此最优保证金水平M*也应高于发达国家。从这个意义上讲,我国在制定保证金制度时,可以考虑适当高于国外期货市场的保证金水平。

但是,如果保证金规定过高(M>>M*),将会使市场流动性风险加速上升,致使一些本该活跃的期货品种陷入了交易萎缩的困境。解决的办法是适当降低保证金要求,使之达到风险最小化下的最优水平。
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